文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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