摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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